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创业板11年得失录:丧失先机VS厚积薄发

来源:

  杨杨,周惟菁

  2009年10月30日,28只股票在创业板集体登场。

  创业板真正开板之时,仍然免不了设问:假设11年以前就推出了创业板,会怎样?

  “真正的成本没法计算。”在北京PE全球的新闻发布会上,北京大学教授何小峰认为,创业板晚开11年,造成的直接成本将高达上千亿元。

  东方富海董事长陈玮更认为何教授提出的这一数据偏保守,“还有民营企业发展受阻,中国的产业提升、自主创新时机都因此晚了很多年。这里面的经济成本是不可估量的。”就如同一个小孩,总是要长大的,“晚生就不如早生”。

  2000年随着深圳证券交易所开始筹备创业板而跳入VC行业的郑伟鹤说,“接受事实就好了。”作为市场的参与者,必须要接受游戏规则的改变。“大声呼吁又怎么样?环境不可能在一瞬间改变,也不会永远顺应人意。最重要的是如何适应现有的环境,寻找自己的发展道路。”高特佳董事长蔡达建说。

  而一路经历了创业板推出风风雨雨的王守仁,则认为这种估算历史成本的做法“毫无意义”。现任深圳创投公会秘书长的王守仁说,创业板确实是创新和产业升级的重要助推器,“但它的推出也要在产业发展以及外部因素具备”。

  但何小峰说,其本意在于“希望未来的金融创新,能够更审慎的态度和流程”。从1999年1月深交所向中国证监会正式呈送《深圳交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》开始,“有多少人在公开场合透露创业板马上要推出来了?”何小峰说,这种不负责任的言辞在多大程度上推高了创业板预期所带来的泡沫?

  一个颇能说明这种非理性的事例是,1999年10月,在同年证监会才首次提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”后的7个月,在深圳召开的首届高交会开幕式上,各路创投精英云集,只因为传言说中央领导会到会宣布创业板开闸。

  “是否应该追究这些人的责任?”他说,未来的金融创新,“能否告诉人们一个清晰的流程?比如要推出创业板需要经过哪几步,最终谁拍板了才真正走入了试运营阶段,离成功还有多远?”

  那些创业板的“先烈们”

  如果这些企业当年上了市会怎样?陕西创投协会秘书长刘延生认为,企业的发展内因是根本,创业板等外因只能算是助力。

  北京科兴生物制品有限公司,据传也在此次创业板的备选范围内。

  2003年的SARS疫情,让这家民营企业为人所知,“SARS病毒灭活疫苗”就出自这个公司。这家疫苗生产企业目前也是全球首支获得药品批准文号的甲型H1N1流感疫苗的诞生地。

  但据了解,这家公司早就已经在AMEX板上市,交易代码为SVA。据其截止到2008的三季报显示,截至去年,这家公司的销售收入为3410万美元。2008年第三季度其销售额为880亿美元,毛利710亿美元,毛利率为81%。

  无论北京科兴是否会在创业板上市,但它毕竟还是一家欣欣向荣的企业。回过头,当年深圳那家同名的科兴生物却命运多舛。

  1989年,中国第一个基因工程药物赛若金在深圳科兴实现大规模工业化生产。1994年5月,在时任北大未名集团总裁陈章良博士的引导下,北大未名集团与美国汉鼎亚对深圳科兴联手投资1.2亿元。在1999年,深圳科兴的净利润已经高达5000万元。

  它原本计划去美国纳斯达克上市,但后来转道国内当时正在准备的创业板,其排名为深圳创业板001号。

  当时的一切对深圳科兴而言都非常完美。深圳市政府为了支持企业的发展,把高新区黄金区域内的200亩土地划拨给了这家公司,同时他们决定利用上市融资来建设按照美国FDA标准的国内最大生物制药厂、五星级研发大楼、引入近亿元的进口生产设备等等。

  “但最后他们没有熬下去。”东方富海董事长陈玮说,最后只好把技术卖给了北京科兴。而据了解,深圳科兴在2007年又一次引入了新的投资人,包括美国汉鼎亚以及正中置业,希望在中国干扰素市场上再度崛起。

  这样的案例恐怕并非一件两件。2006年深交所曾经对2000年的首批23家预选创业板企业进行过跟踪调查,但其中只有不到50%的企业还在持续增长,其中的同洲电子、科陆电子、金证科技等6家企业已经在国内上市;而像2004年宣告破产的万德莱一样,浔宝网络、经天科技、奥维讯、桑夏民生科技等早已不见了踪影。

  对于那些企业而言,花了钱没能上成市对其业务发展确实打击很大。陈玮举例说,如今已经在中小板挂牌的一家公司当年就曾经冲刺过创业板,“为了上市前后花费了4000多万元”,上市未果导致了其业务下滑得非常厉害。

  然而这种失败中是否也有管理者自身的原因?2004年4月28日,深圳中级人民法院召开了万德莱公司破产案债权人会议,其当时已经完全资不抵债,负债总额高达6.1亿元。而根本原因在于万德莱当时的总经理章又农为了在呼声很高的创业板上市以便融得更多资金,不惜按上市要求准备了一批高科技产品。“当时就有很多东西流行做包装,而根本原因还是企业主是想融更多钱的钱而不是要把企业做得更好。”刘延生说。

  “创业板的推出,晚有晚的好处。”郑伟鹤说,现在的企业更成熟一点。最浅层的理由就是企业管理者的素质要比以前好多了,“这会影响到其对融资的认知、上市的系统性风险的认识,以及后续操作的规范性”。

  更何况,中国在经过很长一段时间的高速发展之后,“创业板市场的成长也更有基础”。比如现在创业板的项目源就会比以前多得多。

  “很多企业都在排着队想上主板、创业板”,高特佳董事长蔡达建说,项目源充足是保证创业板成功的条件之一。而作为反例,香港创业板的不是那么成功,香港本地的项目源不足被认为是最主要的原因。

  创投业“成长的烦恼”

  创业板11年的推迟推出,恰恰也给了本土创投们练兵的缓冲期。深创投总裁李万寿曾指出,深创投过去9年一直都在交学费,这家本土VC大佬最初连“对赌协议是什么”都不知道。“2001年到2005年期间,真的只能说是苦中作乐。”高特佳董事长蔡达建如此回忆当年:每天想的事情就是“公司未来该如何发展”?

  2000年前后,一大批人跳入了VC圈。

  徐钢就是其中的一个,当时他所在的国泰君安成立了创投公司。据他回忆,当时五六家券商也纷纷跟进,比如国通证券成立了21世纪创业投资、大鹏证券则成立了大鹏创业投资。另外还有一群我们今天耳熟能详的名字。

  但是一年之后中国的创业板还是停掉了。

  九鼎投资合伙人赵忠义告诉记者,他印象最深的是湘财贯通的沉没。“确实有些券商搞了投资机构,投了些,但谈不上创业板不出,对他们造成了大损失。”他认为,最大的损失出现在互联网泡沫崩溃前后。此前有统计显示,1999年新增的创业投资机构40家,存量接近100家,增长率高达68.8%;2000年又增加了102家创投机构。但是紧接着的2002年,中国创投业又全面衰退,当年全国的创投投资案例从2000年的434起下降到了2002年的226起。大批创投机构朝生夕灭。

  “2001年到2005年期间,真的只能说是苦中作乐。”高特佳董事长蔡达建如此回忆当年:每天想的事情就是“公司未来该如何发展”?因为创业板出不来,投资无法退出不该做;股市又一个劲地在向下走,他们也不敢做太多的投资。那个阶段几乎所有的公司都面临这样一个困境:一方面即使有钱没处投,另一方面作为公司制的投资机构每年必须“给股东有个交代”。于是所谓创投,大多八仙过海各显神通。有的在炒股,如湘财贯通则做所谓的房地产资金对碰。

  由于没有资本市场这个退出渠道,中国创投业的发展在2009年以前一直相当缓慢。几乎每家创投机构都有“特别遗憾的往事”。

  东方富海董事长陈玮回忆,如今已经在主板上市的金正科技,“当时退出的时候是按照净资产出让的,也就1、2倍的回报”;但若按照市场价格计算,则回报将会超过10倍。同样的事情也发生其曾经介入的上海微创身上,“按照其去年的业绩看,至少有20倍的收益”,这与当年退出时只有1倍多的收益形成了鲜明对比。

  让蔡达建记忆犹新的,则是错过了中芯通讯,最高时高特佳曾经持有这家公司超过5%的法人股。后来为了在当年业绩上有所体现,他们卖掉了这部分股权,“如今回头看,损失至少在10倍以上”。

  然而,即使当年创业板开了,中国的本土VC们就能顺风顺水么?也不见得。

  “这是个矛盾。”陈玮说,回头看这些损失“或许也只是成长中的烦恼”,因为当时真正懂VC行业的,“全国不会超过5”。如郑伟鹤所说,是必然要承担的成本。而蔡达建也说,错过中芯,很大程度上也是因为“对这个行业的运行轨迹认识不到,对项目的调研力度也不够”。

  就在市场低迷那个阶段,蔡达建也在苦苦思索高特佳的长处在哪里,未来可以怎么走。“如果说未来我们能比其他机构跑得更久,就是因为在那段时间我们形成了自己对于赚钱、怎么赚钱的一套思路”。也是在那个时候,山东高新投也正在形成自己“稳健”的投资风格,“即使在2007年普遍价位偏高时,我们也保持了相对的理性,不去追逐高价。”而对于华东数控这样的优质企业,他们“坚持长期持有”。

  回顾这一条艰辛路,徐刚感叹“这条路上不确定因素太多了,能有几能走到最后成为最后的朝圣者?”

  他颇为佩服像深创投这样具有“远见”的机构,能坚持10年不倒,很多券商系的投资公司因为短视,最终死在黎明前的黑暗里。

  坚持下来的机构,深圳现某家投资机构,有业内人士称其在早一波投资中至少在失败了70%以上,但最后留下的两三个企业中,甚至靠一家,通过10-20倍上市收益力挽颓势。

  也在同一时期,上述从证券业转入PE的人士,开始在2001-2005年的大熊市时开始尝试捡“一些便宜货”,慢慢学习专业化操作,经历了一个复杂但成本还算低的学习过程,累积了第一批好企业。

  丧失先机VS厚积薄发

  “但是11年前,对于创业板怎么开,应该运用什么样的制度、机制,什么时间开,国内都有各种思潮、意见,也提出了种种的方案。”深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁教授认为,这10年,就是在探索创业板的定位。

  徐刚回忆,2001年国内创业板不上,纳斯达克往下坠,一下子坠入低谷,从今天看,是创投的悲哀。但是同时,这个时期特别是境外的创投,找了很多很好的公司,然后在纳斯达克上市的。”

  清科集团创始人、CEO兼总裁倪正东此前曾给出过一组数据:从2000年到2008年12月31日,有创投支持的公司上市的总共191家;其中选择海外上市的为89家,上市企业市值为523亿美元;84家在境内市场上市,市值为299亿美元。

  由此,有人认为这归咎于政策层推出创业板过程中的“优柔寡断”。事实上在经历了11年的探索后,“爆炒等不良影响因素仍然存在”。“如此高的估值在全球其他创业板市场都很少见”是很多VC对首批创业板上市企业的共同判断。而首批上市企业“没有几家有新的创业板特点的”。

  “但是11年前,对于创业板怎么开,应该运用什么样的制度、机制,什么时间开,国内都有各种思潮、意见,也提出了种种的方案。”深圳市创业投资同业公会常务副会长兼秘书长王守仁教授认为,这10年,就是在探索创业板的定位。

  这点也得到了市场人士的佐证。“若11年前创业板就推出来,未必能达到预期。”高特佳董事长蔡达建说,10年前,对于创业板该是什么样的,什么样的企业才能上创业板,上市企业如何定价,创业板应该放在哪里等等这些问题都有争论。

  而在2005年以前,“法人股问题没有得到解决,即使创业板推出,其实意义也不大”。郑伟鹤说。若创业板在股权分置改革前推出,则即使所投公司上市,VC也无法实现退出。因此股权分置改革应该被看作是与国际接轨的重要一步。

来源: 21世纪经济报道  


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